Roma, 18 dicembre 2015 – Il 10 dicembre è apparso sulle pagine del Corriere della Sera l’articolo a firma di Milena Gabanelli su “Debito pubblico, tassi e derivati. I costi e le stime del Tesoro”, che fa riferimento al primo Rapporto sul debito pubblico italiano pubblicato il 30 novembre scorso. Per fare chiarezza su alcune affermazioni contenute nell’articolo e per far sì che lettori e cittadini possano farsi un'opinione puntuale sul tema, proponiamo alcuni commenti in modalità “post-it” all’articolo. A seguire un commento più esteso con le spiegazioni complete ai dubbi sollevati dal Corriere della Sera. Tutti coloro che vogliano approfondire l’argomento possono leggere direttamente il Rapporto, disponibile sul sito del Dipartimento del Tesoro.
Commenti completi
Nel Rapporto sono 18 le pagine in cui si illustra il ruolo dei derivati nella gestione del debito pubblico, descrivendone funzione, obiettivi, struttura e risultati. La lettura del Rapporto permette di inquadrare gli strumenti di gestione del rischio del debito, tra cui i derivati, nell’ambito della gestione dei rischi e dei costi del debito pubblico. Il Rapporto tratta i derivati tra in particolare alle pagine 18, 22, 25-26, 30-32, 35, 88-90, 94-100, nelle Tabelle VI.7 e VI.8 e nei Grafici VI.19, VI.20 e VI.22.
La durata finanziaria del debito pubblico non è aumentata di 80 giorni con i derivati ma di 186 giorni. A fine 2014 la durata finanziaria del debito pubblico con i derivati era oltre 6 mesi più alta che senza: 5,77 anni invece di 5,26 anni (pagine 94 e 95 e tabelle VI.6 e VI.7 del Rapporto). Come ampiamente argomentato nel Rapporto, né le emissioni del debito pubblico né i derivati scommettono opportunisticamente sulla possibilità di spuntare tassi bassi nell’immediato, ma sono impiegati per proteggere lo Stato dal rischio di rialzi dei tassi d’interesse e contenere il costo del debito nel tempo. Non ha senso giustificare il ruolo dei derivati sulla base della probabilità che i tassi di mercato, ora molto diminuiti, tornino sopra ai tassi fissati nei derivati; così come non ha senso giustificare i BTP collocati in passato quando i tassi erano più alti sulla base della probabilità che i BTP tornino ai rendimenti di un tempo.
L’impegno di pagare tassi più alti di quelli di mercato non riguarda solo i derivati, espressamente finalizzati ad allungare la durata finanziaria del portafoglio (gli swap di duration e le swaption) ma l’intero stock del debito pubblico a tasso fisso emesso con lo stesso scopo in anni precedenti la recente congiuntura che ha portato a tassi d’interesse prossimi, e talvolta inferiori, allo zero.
A pagina 95 si resoconta che, senza derivati, a fine 2014 il mark to market del debito (senza derivati) è superiore per 257 miliardi di euro al corrispondente valore nominale. Questo importo rappresenta il valore attuale delle cedole pagate al di sopra dei rendimenti di mercato, per una durata finanziaria di 5,26 anni; i tassi sul debito inclusivo dei derivati sono più alti di quelli di mercato per un valore attuale di ulteriori 42 miliardi, portando la durata finanziaria complessiva a 5,77 anni.
Nella stessa pagina e in quella successiva (pag. 96) si relaziona che il peggioramento del valore del portafoglio di derivati è la necessaria e diretta conseguenza della loro funzione assicurativa, cioè del pagamento di tasso fisso su un periodo di tempo più lungo. Come chiarito nelle successive pagine e in particolare a pag. 99, “la differenza di costo tra il portafoglio del debito ante e post derivati rappresenta il costo marginale sostenuto dal Tesoro per ottenere una durata finanziaria più elevata, quindi una maggiore copertura del rischio di rialzo dei tassi di interesse, rispetto a quanto reso possibile dal solo ricorso allo strumento delle emissioni obbligazionarie. … il costo medio delle operazioni in derivati per la gestione della duration sullo stock del debito domestico era pari a 4,54% alla fine del 2014; alla stessa data lo stock di debito domestico senza derivati con costo cedolare superiore al 4,54% era pari a 422 miliardi di euro.”
Tralasciando i toni con cui è esposta, l’interpretazione data nell’articolo alla politica di massimizzazione della partecipazione delle banche alle aste del debito pubblico con riferimento alla gestione del portafoglio di derivati è completamente errata. Come argomentato nel Rapporto (si rinvia in proposito alle pagine 30, 31 e 88), la normativa di Vigilanza prudenziale internazionale ha oggettivamente limitato nel tempo la capacità delle banche di operare come market maker in titoli di Stato. Il Tesoro aveva e ha il dovere di prestare la massima attenzione nella gestione del debito pubblico a questa evoluzione. Il riferimento fatto nell’articolo ai tassi calanti è incomprensibile, perché l’evoluzione discendente dei tassi, prima, durante e dopo il 2014, è stata una delle cause scatenanti le difficoltà in cui si sono trovati i market maker in titoli di Stato, in Italia e all’estero.
L’interpretazione data alla swaption citata nell’articolo è completamente errata, perché le caratteristiche citate (rinvio della data di esercizio, riduzione ed estensione del tasso fisso) sono pienamente coerenti con la funzione assicurativa delle swaption usate dal Tesoro (pagg. 30, 31 e 32 del Rapporto) per coprire il rischio di tasso e ridurre il costo dell’indebitamento nel tempo. Un tasso fisso a lungo termine non è un danno differito nel tempo, ma un costo di finanziamento predeterminato, tanto più utile quanto maggiore è l’arco temporale coperto.
La ricostruzione dell’estinzione del derivato su valute data nell’articolo è sorprendente e la lettura del testo del Rapporto omesso dall’articolo aiuta la comprensione.
Non si è “battuto cassa” perché l’estinzione è stata operata dalla controparte del Tesoro. Il Rapporto, subito prima del testo stralciato, riferisce che 2 cross currency swap sono stati chiusi a seguito dell’esercizio di clausole di estinzione anticipata bilaterale da parte delle controparti e che lo swap in questione è uno dei due.
Inoltre, l’omissis all’interno del testo riportato dall’articolo, dopo l’incasso dei 75 milioni da parte del Tesoro, recita: “Ciò appare sintomatico della notevole incidenza delle nuove regole di vigilanza prudenziale sugli intermediari, poiché la controparte bancaria ha ritenuto più conveniente chiudere il contratto e corrispondere il valore della posizione, anziché mantenere in portafoglio lo swap acquisendo nuove coperture e sostenendo i relativi costi di bilancio.” Quindi non solo non si è battuto cassa, ma l’azione della controparte conferma le difficoltà dei market maker in titoli di Stato.
Infine, e soprattutto, il Tesoro non aveva alternative a mantenere un’esposizione in valuta. Il Rapporto richiama, proprio (e anche) a commento di questa operazione, le difficoltà di porre in essere nuove coperture. I costi associati sarebbero stati proibitivi senza accordi di collateralizzazione, che erano impossibili prima della legge finanziaria per il 2015 (v. nota a pag. 31 del Rapporto). Si ricorda che un’introduzione più precoce di questa utile normativa non è stata possibile, anche in quanto osteggiata da una campagna di stampa contraria che ha contribuito a fraintenderne il significato.
In ogni caso, l’esposizione generata dal titolo in sterline riguarda una frazione minima dei titoli di Stato in circolazione, meno di un cinquemillesimo, e l’intervenuto deprezzamento dell’euro nei confronti della sterlina è molto lontano dal controbilanciare l’incasso da parte del Tesoro.