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I “derivati” nella gestione del debito pubblico

Sul tema dei contratti “derivati”, il Dipartimento del Tesoro ha dato chiarimenti in sede istituzionale – presso la Commissione Finanze della Camera dei Deputati - in due audizioni della direttrice del debito pubblico italiano, Maria Cannata, trasmesse anche in diretta streaming dal portale web della Camera il 10 e il 26 Febbraio 2015. Inoltre da tempo vengono pubblicati report e informazioni sui contratti derivati sia nei Conti Finanziari della Banca di Italia che sul sito del Dipartimento del Tesoro.
La trasparenza sul tema è cruciale, per questo riteniamo opportuno rendere qui più sistematicamente consultabili per l’opinione pubblica tutti gli aggiornamenti sul tema, corredandoli con alcune F.A.Q. e una disamina di alcuni falsi convincimenti ricorrenti nel dibattito sul tema, soprattutto in rete. Alcuni testi, come in questa pagina, hanno una natura esplicativa e usano intenzionalmente un linguaggio non tecnico allo scopo di risultare comprensibili anche a persone che non sono in possesso di competenze finanziarie specifiche.

Perché vengono stipulati contratti derivati per la gestione del debito.

Le audizioni sono state eccellenti occasioni per fare chiarezza su un tema controverso come quello dei derivati, spesso agitato come uno spettro a sostegno di ipotesi completamente infondate di gravi rischi per la tenuta dei conti pubblici. Qui di seguito forniamo una sintesi degli argomenti forniti dalla dott.ssa Cannata e in calce i link a tutti i documenti messi a disposizione della Commissione. I contratti derivati sono tra gli strumenti finanziari più complessi presenti sui mercati. Sono anche strumenti finanziari che possono essere utilizzati per attività speculative e questo uso è stato tra le cause della crisi - prima finanziaria e poi economica - cominciata nel 2007.
Possono però essere utilizzati come strumenti di protezione da rischi finanziari. Questo è l'uso che ne fa il Dipartimento del Tesoro della Repubblica Italiana, che utilizza i contratti derivati per mettere il servizio di gestione del debito al riparo da eventi sfavorevoli sui mercati finanziari (per esempio un'impennata dei tassi d'interesse) e sui mercati valutari (per esempio una dinamica sfavorevole nei rapporti con altre valute di emissione di titoli di debito).
In altre parole, i contratti derivati vengono sottoscritti dal Tesoro per "comprare" una copertura assicurativa che minimizzi l'impatto di eventi sfavorevoli. Questi contratti presentano quindi un costo, come tutte le assicurazioni. Chiunque sottoscriva un'assicurazione sostiene una spesa che si rivela inutile se non si verifica l'evento sfavorevole. E tutti coloro che pagano un'assicurazione sperano di avere speso "inutilmente" i propri soldi, cioè che non si verifichi l'evento dal quale l'assicurazione li protegge. In tutti questi casi l'assicurazione costituisce semplicemente un costo, una spesa. Fuori da metafora, il valore di mercato di un contratto derivato non è, quindi, una perdita, ma una fotografia, date le condizioni di mercato del momento in cui la foto è scattata. Il costo effettivamente sostenuto anno per anno è registrato come costo di gestione del debito, al pari degli interessi pagati sui titoli di Stato.
Una corretta valutazione nella gestione dei derivati può essere effettuata soltanto mettendo il costo sostenuto per i contratti in relazione con il costo sostenuto per gli interessi sul debito sottostante: poiché il costo dei derivati tipicamente sottoscritti dal Tesoro cresce quando scendono i tassi di interesse, e diminuisce quando gli stessi crescono, il risultato conseguito grazie ai derivati è di contenere il costo della gestione del debito in un perimetro ragionevolmente pianificabile.
Per la gestione delle finanze pubbliche questa è una condizione cruciale: nel lungo periodo il vantaggio del contenimento della fluttuazione del costo, grazie alla protezione dall'aumento dei tassi, è superiore all'eventuale beneficio di una riduzione temporanea dei tassi di interesse.

Il valore di mercato dei derivati.

La valutazione di uno strumento derivato è definita mark-to-market e in termini tecnici consiste nell’attualizzazione dei flussi futuri stimati in funzione delle attuali condizioni di mercato. I media propongono spesso all'opinione pubblica una lettura semplificata di questa stima, definendola "perdita". Come detto, così non è.
Altrimenti, per analogia, si potrebbe dire che i BTP a lunghissima scadenza emessi, ad esempio, dal 2002 ad oggi, che hanno il grandissimo merito di aver stabilizzato la spesa per interessi dell’Italia, ai valori di mercato correnti non siano un debito pari al loro valore nominale di circa 326 miliardi ma di circa 431 miliardi, il prezzo di un loro ipotetico riacquisto, ben 105 miliardi in più.
I contratti derivati sottoscritti dal Tesoro presentano al 31 dicembre 2014 un mark-to-market stimato in 42 miliardi di euro. Rappresentare questo valore come una perdita è quindi sbagliato e fuorviante. Questo valore è, come detto, la somma dei flussi attualizzati che ciascun contratto derivato genera dal momento della valutazione alla scadenza, nell’ipotesi che si verifichino esattamente le condizioni di mercato del 31 dicembre 2014. Eventualità che si può considerare remota.
Ma anche se si verificasse questa remota eventualità, occorre considerare che si tratta del costo di un servizio di copertura dal rischio e non di una "perdita". E, soprattutto, che questo costo non si verifica istantaneamente, perché è distribuito lungo un periodo di circa 30 anni. Periodicamente alcuni osservatori sollevano molto clamore per il costo dell'estinzione anticipata di alcuni contratti, avvenuta su richiesta della controparte (Morgan Stanley) in base a una specifica clausola. Si è trattato in particolare di una pluralità di contratti sottoscritti nell'ambito di un accordo quadro, nel quale era prevista una clausola di estinzione anticipata applicabile a tutti i contratti coperti da tale accordo.
Quella clausola, risalente al 1994, era ed è unica e non esistono altri accordi quadro che contemplino una simile clausola di estinzione complessiva dei contratti.

Approfondimenti

Audizione “Indagine conoscitiva sugli strumenti finanziari derivati” di Maria Cannata, Capo Direzione del Debito Pubblico

Ulteriore documentazione presentata, su richiesta della Commissione, il 25 Febbraio 2015:

Vero o Falso

  1. E' vero che altri Paesi danno più dettagli?
    Falso, sono pochi i Paesi che, oltre all’Italia, pubblicano il mark-to-market del portafoglio in derivati. Molti pubblicano solo il nozionale e altri dati poco significativi. L’Italia offre informazioni sul mark-to-market dei derivati per strumento e anche un report sui derivati degli Enti Locali.
  2. E' vero che un mark-to-market negativo è un rischio immediato o costituisce una perdita?
    Falso, è solo il valore ai tassi di mercato attuali del derivato. Diventa un “rischio” solo se esigibile in virtù di clausole di estinzione anticipata.
  3. E' vero che il costo dei derivati vanifica i benefici sul costo del debito del calo dei tassi?
    Falso, i derivati sono un’assicurazione, compensano la spesa per interessi quando i tassi quando salgono, hanno un costo quando i tassi scendono. L'obiettivo del Tesoro è di prevenire oscillazioni pericolose e pianificare la spesa per la gestione del debito.

FAQ

  1. Quanti sono i derivati del Tesoro e quanto “costano”?
    Al 31.12.2014 il Tesoro possiede un portafoglio di derivati pari all’8,95% del totale di Titoli di Stato in circolazione. Il nozionale è di 159,586 miliardi di euro con un mark-to-market che al 31.12.2014 è negativo di 42,064 miliardi.
    Il “costo” dei derivati sottoscritti dal Tesoro – essendo un’assicurazione contro il rialzo dei tassi di interesse – va rapportato al costo sostenuto per il finanziamento del Debito.
  2. Cosa è il mark-to-market dei derivati?
    Il valore attuale del contratto calcolato attualizzando i flussi futuri. Tali flussi non sono altro che la differenza fra il tasso che si paga sul nozionale e il tasso che si riceve sempre sul nozionale di riferimento. Esso risente quindi anche delle prospettive dei tassi a breve termine, ossia dei tassi impliciti nella curva swap corrente (tassi Euribor forward).
  3. E’ vero che il declassamento dell’Italia di S&P nel settembre 2011 ha determinato la decisione di Morgan Stanley di chiudere le sue posizioni con il Tesoro?
    Morgan Stanley avrebbe potuto chiudere la propria posizione molto prima del declassamento annunciato da S&P nel settembre 2011 perché tale focalità era collegata ad un limite contrattuale prestabilito di esposizione di minimo 50 e massimo 150 milioni di dollari. L’esposizione di Morgan Stanley era invece di circa 3 miliardi di Euro.
    Il contratto quadro (ISDA Master Agreement) sottoscritto con Morgan Stanley nel gennaio 1994 prevedeva infatti un Additional Termination Event, ovvero il diritto di risoluzione anticipata dei contratti derivati in essere, al verificarsi del superamento di un limite prestabilito di esposizione della controparte nei confronti della Repubblica Italiana. Tale limite era di importo contenuto: 150 milioni di dollari ove la Repubblica avesse un rating tripla A, 75 milioni di dollari in caso questo si collocasse in area doppia A, 50 milioni in caso singola A. Nonostante tali soglie fossero state superate da anni, la banca non aveva mai dato segno di voler far valere la clausola.
    Tuttavia, alla fine del 2011 la reputazione della Repubblica appariva così fragile che Morgan Stanley ritenne di non poter tralasciare di avvalersi della posizione di forza che la clausola le conferiva. Il Tesoro, in quel frangente, ha negoziato attivamente, effettuando alcune ristrutturazioni e chiudendo buona parte del portafoglio con la controparte, in modo da ridurre il più possibile l’impatto sui conti. Anche se l’esborso è stato considerevole, è risultato comunque inferiore a quello che ci sarebbe stato subendo passivamente l’esercizio della clausola. D’altronde, ignorare il vincolo contrattuale non era possibile, perché il danno reputazionale che ne sarebbe derivato sarebbe stato enorme con conseguenze assolutamente insostenibili sul piano finanziario, soprattutto in un contesto di mercato come quello che si registrava all’epoca.
  4. Esistono altri contratti stipulati dal Tesoro che prevedono una chiusura anticipata simile a quella prevista nel contratto con Morgan Stanley chiuso a dicembre 2011?
    Quello di Morgan Stanley è un unicum in quanto la clausola si applicava all’intero contratto quadro, ovvero a tutte le posizioni in essere.
    Esistono altri contratti per cui, limitatamente ad alcune posizioni, sono presenti clausole di chiusura anticipata, ma si tratta sempre di clausole c.d. mutual, ovvero esercitabili da entrambe le parti in presenza di determinate condizioni e interessano nozionali ridotti e diluiti nel tempo.
    Per maggiore trasparenza è stata pubblicata e comunicata in audizione il 26 febbraio anche la tabella delle situazioni contrattuali che prevedono clausole di estinzione anticipata. Al 31 dicembre 2014 il mark-to-market dei contratti che contemplano clausole di chiusura anticipata è di 9,3 miliardi di euro. I contratti le cui clausole di estinzione anticipata sono esercitabili tra 2016 e il 2018 ammonta a 2,7 miliardi.
  5. Perché il Ministero non si costituisce parte civile nel processo di Trani?
    Lo ha chiarito il ministro Pier Carlo Padoan rispondendo al question time alla Camera dei deputati Collegamento a sito esterno.
    Gli andamenti di mercato sono influenzati da una molteplicità di fattori, in particolare nel periodo preso in considerazione dal procedimento, per cui è molto arduo isolare l'effetto delle sole decisioni di rating sulle quotazioni degli strumenti finanziari.
    Le rilevazioni effettuate nei giorni immediatamente successivi alle decisioni oggetto del procedimento giudiziario non hanno mostrato movimenti significativi in peggioramento, né si sono tenute aste di titoli di Stato sulle quali la decisione di rating avrebbe potuto influire.
    Tuttavia se l'esito processuale stabilisse che comportamenti dolosi hanno provocato un danno per le finanze pubbliche, il risarcimento potrebbe essere chiesto in sede civile.
    Lo ha spiegato oggi lo stesso Ministro di fronte al Parlamento: "La costituzione di parte civile costituisce un'opzione processuale per la richiesta di danni alternativa rispetto a quella da proporre in sede civile. Allorché dovessero emergere elementi ulteriori se ne terrà conto".
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